[체크!IPO]코스닥 도전 덕산넵코어스, '매출 편중·현금흐름' 관건

기술특례상장을 통해 코스닥 시장에 도전하는 덕산그룹의 방산·전자부품사 덕산넵코어스가 해결 과제와도 마주했다. 높은 기술력을 바탕으로 견고한 수주 경쟁력을 갖췄지만 수주 산업 특성상 발생하는 매출처 편중과 불완전한 현금흐름 어떻게 보완할지가 관건이 될 전망이다.
덕산넵코어스는 7월24일 증권신고서를 제출하고 코스닥 IPO(기업공개)를 본격화했다. 덕산넵코어스는 비행체의 항법장치를 개발·제조하는 회사이며 2012년 설립됐다.

회사는 총 300만주를 공모하며 희망 공모가는 1만2400원~1만4600원이다. 총 공모 예정 금액은 372억~438억원이다. 대신증권이 상장 주관사를 맡았고 기관 투자자 수요 예측은 9월8~14일, 일반 청약은 같은달 16~17일 진행될 예정이다.
강점(Strength): 높은 기술력 바탕의 양호한 수주 잔액과 실적덕산넵코어스의 강점은 높은 기술력이 꼽힌다. 회사는 위성항법 기술과 항재밍(전파 교란 보호) 등을 바탕으로 우주발사체나 드론 등 고기동 비행체에 적용할 수 있는 특수목적용 항법 시스템을 개발 중이다. 기술특례상장 추진 과정에서 거래소가 지정한 평가기관 2곳에서 각각 A등급을 획득하며 기술력도 인정받았다.


한 기관 관계자는 "덕산넵코어스는 하드웨어와 소프트웨어 양면에서 핵심 원천 기술을 확보했다"며 "국방과학연구소에서 이전받은 기술을 양산 제품에 적용하고 시험 평가에 활용하는 등 성공적으로 내재화했다"고 평가했다.

이 같은 기술력을 바탕으로 신규 프로젝트를 수주하며 양호한 수주 잔액을 확보했다. 2026년 1분기(1~3월) 기준 회사의 수주 잔액은 2025년 전체 매출(485억389만원) 보다 많은 569억원이다. 실적도 성장세를 보이며 영업적자에서 벗어났다.

덕산넵코어스의 최근 3년 매출은 ▲2023년 314억원 ▲2024년 452억4200만원 ▲2025년 485억389만원으로 증가했다. 2023년 영업손실은 58억3100만원에 달했지만 2024년에는 흑자전환(20억400만원)했고 2025년에는 40억800만원의 영업이익을 냈다.
약점(Weakness): 매출처 편중 현상 심화와 취약한 영업현금 흐름약점은 매출처 편중이다. 회사의 주요 매출처는 방산 대기업과 정부 연구기관으로 예산 및 프로젝트 진행 상황에 따른 영향을 받는다. 사업 지연 시 회사 실적도 타격을 받는 구조다.
2025년 기준 덕산넵코어스의 매출 35.89%가 한 기업에서만 나왔다. 상위 2개 사의 매출 비중은 68.47%, 상위 3개 사의 비중은 83.43%다. 2026년 1분기 기준으로는 더 심화돼 상위 2개 사의 매출 비중이 73.31%에 달했다.


덕산넵코어스 관계자는 "개발 초기 단계부터 기술력을 바탕으로 고객사와 밀접한 파트너십을 구축해왔으며 산업 특성상 주요 대기업 중심의 매출 구조는 불가피하다"면서도 "특정 무기에 국한되지 않고 다양한 국방 플랫폼으로 적용 범위를 넓혀 대 드론 및 민간 분야로도 사업 포트폴리오를 확장하고 있다"고 설명했다.

약한 영업현금 흐름을 떨쳐내는 것도 도약의 관건이다. 회사는 2025년 36억6800만원의 순이익이 발생했음에도 영업활동 현금흐름이 -4억1999만원을 기록했다. 2026년 1분기에는 1개 분기에만 -15억989만원으로 폭이 확대됐다. 막대한 재고자산을 먼저 확보한 뒤 납품 및 검수를 거쳐 현금을 회수해야 하기 때문으로 해석된다.

회사는 "손익계산서상 흑자임에도 일부 마이너스 영업활동 현금흐름이 나타나고 있다"며 "현금 및 현금성 자산은 1분기 말 81억원을 확보한 상황이고 착수금과 중도 대금 진행에 따라 유지하는 수금 구조를 통해 현금흐름과 유동성을 안정적으로 관리할 것"이라고 강조했다.
기회(Opportunity): 군의 투자 확대·현대전에 최적화된 제품 라인업주요 고객인 군의 국방예산 지출이 늘어나는 점은 기회로 지목된다. 2024~2028년 국방중기계획에 따르면 무기 도입에 쓰이는 방위력개선비는 2024년 17조8000억원에서 2028년 28조9000억원까지 늘어날 예정이다.
회사의 제품은 방산 대기업과 정부 연구기관이 구매하지만 군이 최종 수요자이기 때문에 국방비의 방위력개선비 증가는 회사에도 시장과 매출 확대 기회로 작용할 전망이다.

최근 부상하는 드론 등 현대전에 최적화된 제품 라인업을 갖고 있는 점도 도약의 기회로 작용할 전망이다. 덕산넵코어스의 주요 제품군인 항법장치와 데이터링크 장비 등은 드론과 미사일 등에 사용된다.

연구개발과 설계, 양산, 시험평가에 이르는 전 과정을 수행하는 인프라를 갖춘 점도 후발 주자 대비 유리한 경쟁 요소다.
위협(Threat): 공모가 산정 기준, 2년 뒤 '순이익 5배' 실적…미달 시 '고평가' 지적 불가피덕산넵코어스는 공모가의 산정 과정에서 2028년의 추정 순이익을 사용했다. 회사가 제시한 2028년 추정 매출은 1153억6900만원이며 영업이익은 222억500만원, 당기순이익은 190억1800만원이다.
문제는 이 실적을 달성하려면 2025년 대비 매출은 2.38배, 순이익은 5.18배나 늘어나야 한다. 실적을 계획대로 끌어올리지 못한다면 공모가 밸류에이션이 고평가됐다는 지적을 받는 것은 불가피하다.

덕산넵코어스 관계자는 "신고서상 추정 실적은 주관사인 대신증권과 함께 보수적으로 산정한 결과"라며 "국방중기계획 등 정부의 전력화 추진 방향과 회사의 진입이 확정된 사업을 바탕으로 했다"고 설명했다.

다만 구체적인 근거는 보안이라는 이유로 설명하지 않았다. 이 관계자는 "방위산업 특수성과 보안상의 이유로 구체적 근거는 제시할 수 없다"며 "다만 체계 개발에서 양산으로 전환될 때 고정비 부담이 감소하는 산업 특성을 보수적으로 반영했고 실적 가시성도 성실히 입증하겠다"고 강조했다.